注册 登录  
 加关注
   显示下一条  |  关闭
温馨提示!由于新浪微博认证机制调整,您的新浪微博帐号绑定已过期,请重新绑定!立即重新绑定新浪微博》  |  关闭

无名氏的博客

谋后而定,行且坚毅

 
 
 

日志

 
 

转:滚雪球的实质与裸泳的风险 再谈对巴菲特式投资的看法  

2009-03-08 16:03:17|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

  下载LOFTER 我的照片书  |

作者:迈克?吴(美)

长久以来,市场上大多数人都知道投资股票是一项非常艰巨而困难的事情。也正因此,很多人梦寐以求找到一条能够稳定而又轻松的赚钱方法,既不用每天费力费时费神搞研究,还能够靠买进一家公司股票长久持有来分享它的成长份额而大发其财。在过去150年中,几代投资者都在苦苦找寻这样的答案。但是,即便是在走过了自1950~2000年50年长牛的资本龙头——美国市场,大数人意识到这其实是一项无法完成的任务,无数的优秀公司在每一轮牛熊的交替过程中被淘汰。企业好并不代表能够与之结婚永不变心,这在上世纪80年代已经被资本市场上最有能力的资产管理者如威廉?欧耐尔、彼得?林奇以及全球最大债券基金公司PINCO的比尔?格罗斯等所认同和接受。

然而当1987年美股遭重创,资本市场升起了巴菲特这颗传奇巨星后,“持有价值投资论”与“趋势价值投资论”两派再次引发了资本市场的华山论剑,这一论,就是一轮为期10年以上新的大牛市于90年代在美国波澜壮阔开始了。坦率地说,就我们的研究理解而言,从其投资来看,巴菲特是一位彻头彻尾的定价权式的价格投机者,而并非是国内泛滥流传的买入持有型价值投资者。因为巴菲特成功的关键是——当华尔街的产业资本坠入金融危机所造成的周期性经济危机时,就是他出手的时候。

“滚雪球”的实质是“趁火打劫”?

从有历史在案可查的巴菲特入股美国航空公司的案例,我们首次体会了这位传奇资本家的手法,当年巴菲特在投资美国航空公司时,要的是优先股权,同时附加了大比例分红条款。他的公司持有了美国航空公司股票很多年,直到他认为在航空业发展的价格超越价值后卖出,盈利极为可观。

对比美国航空公司的案例,再看本轮经济危机中巴菲特的“滚雪球”,若冠其名为“趁火打劫”式的罗宾汉投资法,也许并不为过。看看巴菲特如何在高盛身上“滚雪球”的。当高盛要避免倒闭、希望获得巴菲特援助时,巴菲特提出的简单条款内容是:1,永续优先股;2,三年后可赎回;3,获得高比例现金分红;4,低价的认购看涨的优先股权;5,高盛的最高四名主管在巴菲特没有卖掉持股之前,不得卖掉自己所持有的高盛股票。从以上条件来看,高盛的活命机会,就是必须要接受巴菲特所提出的任何条件以便获得生存下来的现金。换句话说,巴菲特是“投”了金融产业拥有者在经济循环周期中缺乏资金生存的“机”,用自己大量的现金强迫产业资本屈服于自己的金融资本,用产业资本在经济危机时无法抗拒的生存权来达到对企业的强迫性控制力。这点在其对高盛的投资中表现得淋漓尽致。单论这点,巴菲特无疑拥有资本主义最为“冷酷”的财阀气质,这样的气质,在笔者研究过去美国金融历史上,就规模而言无人能出其右。所以,巴菲特的价值投资与他的老师格雷厄姆在本质上有很大的不同。

股权形式的投资,与我们所看见和解释在二级市场长期投资一家好公司好企业好股票是完全两个概念。金融资本股权投资事实上就是运用了大量现金强迫产业资本无法抗拒存活和发展的诱惑力,以巨量现金获得投资的绝对股价议价和定价权。这个通常就是市场上说的“超级折扣价”。

滚雪球“滚”的是二级市场利润

当周期性经济危机来临,企业总会遇到缺乏生存和发展下去的流动资金瓶颈,而金融资本家就乘虚而入,用决定生存发展的流动现金强迫企业出让带血的低价格筹码,这就是巴菲特享受到的超低折扣价的股权投资。它并不是在二级市场上以流通股进行交易,买入股票,让广大的投资者享受与他平等的资产增值机会。而恰恰是,在套现的时候所赚取的利润,其实正是二级市场上普通投资者手中的流通股与他手中的超低股权价格之间的巨幅溢价之间的差价。所以股神赚的利润大头,其实是二级市场投资者的钱。作为广大的二级市场投资者的股民,如果不了解这种巴菲特投资的前提,而去梦寐以求所谓的“巴菲特之发财白日梦”,结果自然可想而知。

巴菲特需要的就是“长期持有股票投资的二级市场投资者来为他套现时候买单”,这就是他所说的“当别人疯狂的时候我恐惧”、“市场总是与大多数人的想法相反”的道理所在。如果说巴菲特对于二级市场的投资者是冷血中的冷血,则毫不为过,因为他恰恰是运用了中小投资者不可能拥有的议价和定价权,来剥夺溢价之后属于中小投资者的那份蛋糕。资本市场中的交易从来就没有也不可以道德标准来衡量,在差价是惟一利益积聚的股票市场,当资本力量对比悬殊的时候,“论持久战”是惟一让中小投资者能够活下来的希望(“论持久战”的含义就是不要指望买进后不卖,在博弈市场,当敌我力量悬殊,应该采用敌进我退、敌退我进的策略,勤奋一点,有效利用资金、规避风险)。如果中小投资者能够熟练掌握打“持久战”的技能,其实不用多少年,你就是巴菲特了。

坦率地说,巴菲特是一位深知现金为王的投机者。我几乎可以肯定,他从来不相信所谓的资产价值,只认同优先股权价格与流通股票价值之间的现金差价,这就是滚雪球的“内核心”。巴菲特的投资对象一定要现金流充沛,以便他在围剿下一个目标的时候有足够的现金来让他永远在谈判上控制“议价和定价权”,从而最终以他的持股在与二级市场具有巨大差价利润时,把股票套牢给长期持股的普通投资者,而自己获取巨大的现金差价被冠名为“价值投资后的合理减持”,以达到将他的价值从中小投资者那里获得的利润输出合法化。

如果说巴菲特总是要等到股灾发生后才能看到别人无法看到的投资机会,我们完全理解巴菲特在他的投资法则中,是从来不会考虑二级市场与他的强迫议价定价权之间是否有道德和公平所在的“长期=价值”,因为没有市场的暴跌,就没有他的“价值”能够“趁火打劫”的机会,不是吗?你看巴菲特为什么不投资沃尔玛呢?因为后者无论从哪里都比他更强。从这个角度去理解巴菲特的话,那么在道德上呈现的就是另外一面:“别人(经济危机中的企业家)遭遇的巨幅灾难,造就了我的巨幅(经济再次繁荣后二级市场的投资者在巨幅溢价买入推高的股价)成长。”

世界上,二级市场的股票交易是最快速产生和吞吃现金的地方,巴菲特运用的是非对称交易法。他一方面从市场周期性经济危机中从企业家手中获得与二级市场非同价的超低股权,于经济繁荣的时候在二级市场卖出这些可转换成流通股的股权,从产业资本家和二级市场的普通中小投资者中的巨额差价中获得他的巨额现金回报率收益。

对巴菲特而言,股票就是生意,从不能流通的股权到二级市场变现的流通现金的“生意”,这个过程就是“滚雪球”。你需要的仅仅就是等经济周期的雪崩开始,“猫”在下面准确地捡崩盘后那些尚有苟且偷生者的亏损,那就是现成的价值。前提是你得有判断行业前景的能力,有最强大的议价和定价权,以及要搞清楚它不会因为经济周期过长最终会破产。至于其他的,根本无需关心。巴菲特在市场危机中的角色不就是当孙悟空被压在五指山下,那个“好心”把他救出来后却要给他加上紧箍咒,强迫孙悟空保唐僧西天取经的那个观音么?

在二级市场上,为什么被历史盖棺定论的高手如利佛莫尔、杰克?崔佛斯基本都是趋势投资者呢?因为作为股票二级市场的操作者,我们与生俱来就无法在市场上获得股票的价格定价与议价权,不管IQ多高的投资高手,都只能跟随着市场的惯性而投资。股票在资本市场中从来就没有所谓的价值安全边际,因为总有比你用更低价格获得的大量筹码在下面,只要不是原始股东,在任何时候都不会有靠谱的安全系数,你的利润只要是账面的就可以兑现。而你的损失虽然也是账面的,但账面损失事实上就是被更低价的筹码套现后造成的,或许就在你长期投资持股几代的同时,巴菲特正在那里爽快地卖出(股神在中石油H股上的操作算是一个例子吧?)。那么事实上,你正是被巴菲特套现后所造成的股价下跌而亏损了。

巴菲特的起跑线

我们国内大多数“中巴”对巴菲特的投资法则解释为,这是低买高卖长期持有的策略,在二级市场吗?坦率地说,我完全不认为巴菲特会用计算器来算他所看中目标的P/E和P/B,他考虑的是用未来经济复苏后产业经济推动资本市场价值于当前经济危机中产业经济需要成活下来的最低成本之间的暴利。利用经济危机造成的机会,它的现金从高坡上滚下来,一路将雪粘附在它的现金上,等产业经济与市场复苏后,他的雪球也就自然而然很大了。

巴菲特是一位在二级市场上与普通投资大众有共同致富起跑线的投资者吗?显然不是,我们从巴菲特将捐出85%的财产来看,他对金钱的挥霍欲望显然并不大,他强烈推行富人高税收政策,亦在为贫者替天行道,但他的滚雪球手法却明明白白地显示了他的狩猎对象:其他千千万万个中小投资者在被“雪球”滚过之后,利益几乎荡然无存——请切勿用道德观来评价资本市场的无情行为,“圣人”之谓,誉其高尚的财富观,与冷冰冰的交易绝缘。

要学巴菲特,首先要有“围剿”股票定价权的能力

去年下半年,我写了《世上其实只有一个巴菲特》和《雷曼投资者的覆车之鉴》(参见2008年第43、44期“高端视野”)等文章,其中大量叙述了为什么“价值投资”这个概念在中国股市是被很多人歪曲后投入市场的。因为从实战结合理论来分析,价值投资完全不是等待股票的价格跌落到一个有多么安全的价格体系中就可以买入,而真正决定二级市场股价走势的关键事实上就是这里有无一股力量对市场上的股票数量与价格之间的供求关系产生改变逆转的能力。也就是如果你自认无法对二级市场上的股价拥有一言九鼎的议价定价的权力和能力,那么股票的价值跌到任何低的价格都是不安全的,因为这里依然有比现在交易中价格更低的筹码在盘子里面随时可以等着被卖出的。如果你拥有了议价定价的能量,那么就可以在经济周期的低谷,用定价权获得足够低的市场筹码,并且把未来可能存在的风险尽可能转嫁到溢价那部分的股票持有者身上。在学习巴菲特之前,你先得坦率地问自己:我有这个能量吗?我行吗?

对于任何不具备定价优势的股票投资者,与其赌徒似的去“抄底”,不如更为安全地跟随市场的主流趋势前进。“中巴”们希望通过乌托邦式的方法来研究所谓的暴跌后的好公司来寻找10倍股,且冠之以巴菲特价值投资之名,结果只能是在股灾中眼巴巴看着净值暴跌,因为他们完全不具备市场定价议价能力。

事实上在资本市场上大家都是投机者,不同的是巴菲特能够在经济灾难中用自己庞大的现金对市场的某个目标有决定性的重新“围剿”定价权,这样当市场开始复苏后,就体现了他所决定的那个定价点位非常成功。笔者一直强调股灾过后的中国A股至今仍处于熊市中,而在类似级别的大熊市中,如果不倒下,清盘几个自以为是靠忽悠生存的“中巴”们就认为新牛市开始?还早着呢!

巴菲特本次进场抄底高盛和通用电气是否正确,目前尚无法判断。一旦错了,他也只能接受“裸泳”的现实,在2009年致股东的信中,大家说,巴菲特也在反思、认错,但手握巨额现金的他还有认错的本钱。在我等普罗大众欲练神功之前,不妨先行自问:有巴菲特那么多现金来折腾吗?

巴菲特为何选择拯救高盛

在本次美国金融危机中,我们看到,五大投资银行几乎都有过与巴菲特接触的报道,但是为什么巴菲特独独选择了“拯救”高盛呢?我们认为这对于伯克希尔公司,并非是一个上佳的信号。在本轮金融危机中,一个指望股神能够“独善其身”并力挽狂澜于不倒的想法,无异于痴人说梦。

从伯克希尔所公布的风险敞口来看,他投资高盛并非是因为未来的产业扩展价值,而是高盛与华盛顿之间的政治价值,在过去的20年中高盛公司两位高管出任了民主党籍与共和党籍总统的财政部长,或许巴菲特投资高盛的真正原因是政府人脉。从他对新一届的奥巴马政府的激进推崇中,我们看到的是奥巴马一度提名巴菲特为新任财长人选,就是一个很好的注解。巴菲特本次投资高盛,事实上就是资本与政策的利益投资,至于高盛有多少投资价值,您认为巴菲特会和一名普通投资者一样,在二级市场买进和交易高盛的股票吗?

总之,我是不会相信79岁的巴菲特他会考虑高盛的资产质量是不是真的比破产的雷曼好多少的。

政商联姻通常不是好征兆

而从另外一个角度去考虑这笔投资,按照历史给予我们的理解,当商开始亲近于政并与之结合的时候,往往也是企业即将受到巨大损失的表象初露。

如果我们仔细看看近期巴菲特在全球资本市场到处抄底的行为,买入高盛和通用电气,以及他有生以来第一次在全国性金融电视CNBC上号召全民抄底买股来看,这种极为不寻常的举动,与最近几年我们在中国很多问题富豪最后在媒体上的表现,是否有些眼熟之处?其背后的潜台词是:有麻烦了。尽管这种“阴暗”的猜测很难被即时证实。

再回到中国上来,如果中国的投资者继续曲解巴菲特的价值投资方式,你只要问自己一句:“巴菲特能够拿到的优先股权,我去那家上市公司,能用什么方法强迫对方给我呢?”如果答案是“做不到”,那么在公开叫价的二级市场上,巴菲特所特有的投资法则,对于作为中小投资者的你,有任何意义吗?在产业投资和金融投资上,产业投资同样存在跟风过剩所造成的周期性危机,如果你们都有这样的优先股议价定价权,那产业资本如何生存?而这样政商勾结的资本实体会被允许在中国迅猛发展吗?会否被允许“价值输出”后的巨额套现?从10年前深圳的君安证券,到最近国美的黄光裕,从20年前的“傻子瓜子”大王年广久到步鑫生,从仰融到周正毅……他们还不足以构成前车之鉴吗?如此一来,对于普通投资者,最为核心的问题就是:A股市场是巴氏投资法则适合生存的土壤吗?-

(作者为美国投资策略有限公司投资部总裁、上海鑫狮资产管理有限公司总裁)

  评论这张
 
阅读(4)| 评论(1)
推荐 转载

历史上的今天

评论

<#--最新日志,群博日志--> <#--推荐日志--> <#--引用记录--> <#--博主推荐--> <#--随机阅读--> <#--首页推荐--> <#--历史上的今天--> <#--被推荐日志--> <#--上一篇,下一篇--> <#-- 热度 --> <#-- 网易新闻广告 --> <#--右边模块结构--> <#--评论模块结构--> <#--引用模块结构--> <#--博主发起的投票-->
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

页脚

网易公司版权所有 ©1997-2018